عنوان :

تحقیق بررسی تأثیر بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

تعداد صفحات :۱۱۲

نوع فایل : ورد و قابل ویرایش

چکیده

یکی از مباحث مهم در دانش مدیریت مالی ترکیب ساختار سرمایه شرکتها می باشد که از آغاز پیدایش این دانش، بحثها و نظریه های زیادی درباره ساختار سرمایه ارائه گردیده است.

تاکنون کسی نتوانسته است یک ساختار مطلوب سرمایه ارائه کند. درعین حال، برای دستیابی‌به یک چنین الگویی، تحقیقات و آزمونهای زیادی انجام شده که نتایج آنها در خور‌توجه است.‌حاصل این‌تلاشها، ارائه واقعیتها، تعیین یا شناخت هزینه‌ها و مشخص شدن نقاط قوت و ضعف وامهایی است که شرکتها به وسیله آن، خود را از نظر‌مالی تامین می‌کنند. این نکته نیز تا‌حدی روشن شده است که در چه مواردی به نفع شرکت است که به جای سهام، اوراق قرضه منتشر کند یعنی از راه گرفتن وام سرمایه خود را تامین کند.

ساختار مالی هر شرکت متشکل از بدهی‌های کوتاه مدت، بدهی‌های بلند مدت و حقوق صاحبان سهام می‌باشد که به وسیله آن دارایی‌های شرکت برای ایجاد جریان نقد به داخل شرکت، تامین مالی شده‌اند. به عبارت دیگر به ترکیب بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام، ساختار مالی شرکت گفته می‌شود. در دهه‌های اخیر نظریات متفاوتی پیرامون ساختار‌مالی و عوامل موثر بر آن مطرح شده است، چرا که بررسی و شناخت عواملی که به هر نحو ساختار مالی و ترکیب منابع مالی شرکت‌ها را تحت تاثیر قرار می‌دهند لازم و ضروری به نظر می‌رسد زیرا رابطه مستقیمی با ادامه فعالیت شرکت و میزان موفقیت آن دارد. از طریق شناخت عوامل موثر بر انتخاب ساختار سرمایه مطلوب و بررسی میزان و ابعاد تاثیر آنها، در واقع گامی در جهت راهنمایی و هدایت شرکت‌ها به‌منظور دست یابی به ساختار مالی بهینه برداشته می‌شود. در این تحقیق سعی شده است تا تاثیر عامل نسبت بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکت بررسی شود تا از این طریق مشخص شود که در شرکت‌های ایرانی ارزش بازار شرکت تا چه اندازه تحت تاثیر نسبت بدهی صنعت است. جامعه آماری تحقیق حاضر کلیه شرکت‌های موجود در ۵ صنعت: خودرو و‌ساخت قطعات،‌مواد و محصولات دارویی، ساخت ماشین آلات و دستگاههای برقی، ساخت محصولات فلزی و فلزات اساسی از صنایع بورس اوراق بهادار تهران می‌باشد که تعداد این شرکت‌ها ۷۴ شرکت بوده است. روش نمونه گیری غربالگری جهت نمونه گیری در این تحقیق استفاده شده بر این اساسی از مجموع ۱۰۵ شرکت موجود در این صنایع ۷۴ شرکت واجد شرط فوق انتخاب شده‌اند. روش آماری مورد استفاده جهت آزمون فرضیات روش رگرسیون یک متغیره بوده که برای بررسی فرضیات مدل رگرسیون و معنی داری مدل از آزمون‌های دوربین- واتسن، کالمو گروف اسمیرنف، آزمون همبستگی پیرسون و آزمون معنی دار بودن ضرایب جزئی رگرسیون (آزمون t) استفاده شده است.

با این توضیحات نتایج زیر در چهارچوب آزمون فرضیات حاصل شده است:

میزان اختلاف بین نسبت بدهی‌های بلند مدت شرکت به کل حقوق صاحبان سهام آن شرکت با نسبت بدهی‌های بلند مدت صنعتی که شرکت در آن مشغول به فعالیت است به کل حقوق صاحبان سهام آن صنعت رابطه محکمی با ارزش بازار شرکت ندارد و سایر عوامل هستند که بر ارزش بازار شرکت تاثیر می‌گذارند. گرچه در این تحقیق رابطه بسیار جزئی بین این دو متغیر دیده شده است اما به دلیل خود همبستگی بالا بین داده‌ها و‌ضریب تعیین‌بسیار پایین، به این نتیجه رسیدیم که نسبت بدهی بلند مدت صنعت‌به حقوق‌صاحبان سهام‌همان صنعت تاثیر معناداری بر ارزش بازار شرکتهایی که در آن صنعت به فعالیت می‌پردازند ندارد.

واژه های کلیدی: ساختار سرمایه، نسبت بدهی ، نوع‌صنعت ، ارزش بازار ، رفتار در مالی، شرکتهای پذیرفته شده در بورس ، مدل رگرسیون

فهرست مطالب

فصل اول :   ۱
کلیات   ۱
مقدمه   ۲
۱-۱- تعریف موضوع و بیان مسأله   ۴
۲-۱- اهمیت و ضرورت تحقیق   ۶
۳-۱- اهداف تحقیق   ۸
۴-۱- فرضیات تحقیق   ۹
۵-۱- روش تحقیق   ۱۰
۶-۱- روش و ابزار گردآوری داده ها   ۱۰
۷-۱- قلمرو تحقیق (زمانی، مکانی، موضوعی)   ۱۱
فصل دوم :   ۱۴
ادبیات موضوع   ۱۴
و پیشینه تحقیق   ۱۴
مقدمه   ۱۵
۱-۲- تعریف ساختار سرمایه و بیان اهمیت آن   ۱۵
۲-۲- نظریه های ارائه شده در مورد ساختار سرمایه   ۱۶
نظریه سود خالص   ۱۶
نظریه سود عملیاتی خالص   ۱۸
نظریه مودیلیانی و میلر   ۱۹
مفروضات مدل مودیلیانی و میلر   ۲۰
اثبات فرضیه های مدل مودیلیانی و میلر   ۲۲
نظریه مودیلیانی و میلر بدون در نظر گرفتن مالیات   ۲۵
نظریه مودیلیانی و میلر با در نظر گرفتن مالیات   ۲۶
انتقادات وارد بر نظریه مودیلیانی و میلر   ۲۹
تئوری ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه مالیات بر درآمد شخصی   ۳۱
تئوری ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه هزینه های نمایندگی   ۳۵
تئوری توازی ایستا   ۳۶
تئوری ترجیحی   ۳۸
تئوری ساختار سرمایه و تعامل بازار عوامل تولید و محصول   ۳۹
۳-۲- پیشینه تحقیق   ۴۰
فصل سوم:   ۵۳
روش تحقیق   ۵۳
مقدمه   ۵۴
۱-۳- نوع تحقیق   ۵۵
۲-۳- معرفی متغیرهای تحقیق:   ۵۶
۳-۳- فرضیه‌های تحقیق:   ۵۷
۴-۳- قلمرو تحقیق:   ۵۷
۵-۳- جامعه و نمونه آماری و روش نمونه گیری   ۵۸
۶-۳- فرایند تحقیق   ۵۸
۷-۳- ابزار تحقیق و اعتبار و روائی آن   ۵۹
۸-۳- روش جمع آوری داده‌ها   ۵۹
۹-۳- روش تحلیل داده‌ها   ۵۹
۱۰-۳- آزمون توزیع متغیرها   ۶۱
۱-۱۰-۳- آزمون یکسانی باقی مانده‌های مدل   ۶۱
۲-۱۰-۳- آزمون استقلال (خود همبستگی)   ۶۲
۳-۱۰-۳- آزمون همسانی واریانس متغیرها   ۶۲
۴-۱۰-۳- ضریب تعیین (R2)   ۶۳
۵-۱۰-۳- آزمون معنا دار بودن ضرایب جزئی رگرسیون (t)   ۶۳
۱۱-۳- قاعده رد فرضیه‌های صفر تحقیق و تصمیم گیری   ۶۴
فصل چهارم:   ۶۵
تحلیل داده‌ها و آزمون فرضیات   ۶۵
مقدمه   ۶۶
۱-۴- توصیف اطلاعات و داده‌های متغیرهای تحقیق   ۶۷
۲-۴- آزمون فرضیه‌ها و پاسخ به پرسشهای پژوهش   ۷۲
۱-۲-۴- بررسی مفروضه‌های یا پیش نیازهای آزمون آماری:   ۷۲
۲-۲-۴- آزمون فرضیه‌های تحقیق   ۷۵
خلاصه:   ۹۰
فصل پنجم:   ۹۱
تحلیل یافته‌ها و نتیجه گیری   ۹۱
مقدمه   ۹۲
۱-۵- خلاصه تحقیق   ۹۳
۲-۵- تحلیل یافته‌ها و نتیجه گیری   ۹۵
۳-۵- پیشنهادهای تحقیق   ۹۹
فهرست منابع و ماخذ فارسی   ۱۰۳
فهرست منابع و ماخذ انگلیسی   ۱۰۵

فهرست منابع و ماخذ فارسی

۱٫ آذر، عادل‌و مومنی،‌منصور (۱۳۸۰). آمار‌و کاربرد آن در مدیریت. تهران: انتشارات سمت.

۲٫ بازرگان،‌عباس‌و سرمد،‌زهره و حجازی، الهه (۱۳۸۳). روش‌تحقیق در‌علوم رفتاری. تهران: آگاه.

۳٫ بریگام، اوجین اف و گاپنسکی، لوییس سی و دی وز فیلیپ آر (۱۳۸۲). مدیریت مالی میانه (ترجمه علی پارساییان) تهران: ترمه.

۴٫ پور حیدری امید (۱۳۸۲) نوع صنعت و تاثیر آن بر ساختار مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه علمی و پژوهشی تحقیقات مالی، شماره ۱۶، پاییز و زمستان ۱۳۸۲٫ صفحه ۶۰-۴۹٫

۵٫ جهانخانی، علی‌و پارساییان، علی. (۱۳۷۶). مدیریت سرمایه گذاری و ارزیابی اوراق بهادار. تهران: انتشارات دانشکده مدیریت دانشگاه تهران.

۶٫ رحیمی‌بروجردی، علیرضا (۱۳۸۳) سیاستهای اقتصاد کلان و اصلاحات ساختاری. تهران: موسسه مطالعات و پژوهشهای بازرگانی.

۷٫ سلاحی،‌عزیز و تکیه، عباس‌(۱۳۵۱). کلیات بازرگانی. تهران: مدرسه عالی بازرگانی.

۸٫ دلاور،‌علی (۱۳۷۴). مبانی‌نظری و‌عملی پژوهش در علوم انسانی و اجتماعی. تهران: رشد.

۹٫ شیرزادی، سعید (۱۳۸۵) بررسی تاثیر تغییرات فصلی بر نوسانات شاخص‌های بورس اوراق بهادار تهران. پایان نامه کارشناسی ارشد.

۱۰٫ عبده تبریزی، حسین و مشیر زاده مویدی، پرویز. (۱۳۶۲). مدیریت مالی. تهران: آگاه.

۱۱٫ مدرس سبزواری، احمد و عبدالله زاده، فرهاد. (۱۳۷۸). مدیریت مالی (جلد دوم). تهران:  چاپ و نشر بازرگانی.

۱۲٫ مرمرچی، امیر حسین (۱۳۷۸). عوامل‌موثر بر بافت سرمایه و نسبتهای اهرم مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. پایان نامه کارشناسی ارشد، موسسه عالی پژوهش در برنامه ریزی و توسعه.

۱۳٫ مصطفوی مقدم، علیرضا (۱۳۵۴)، مدیریت مالی. تهران: انتشارات مدرسه عالی بازرگانی.

۱۴٫ میرز، استوارت سی (۱۳۷۳). معمای ساختار سرمایه (ترجمه علی پارساییان). فصلنامه علمی و پژوهشی تحقیقات مالی، سال اول شماره دوم بهار ۱۳۷۳٫ صفحه ۹۰-۷۱٫

۱۵٫ وستون، جی فرد. بریگام، ایکن اف یوستون (۱۳۷۶) مدیریت مالی ۲٫ (ترجمه سید مجید شریعت پناهی) تهران: جهان نو.

فهرست منابع و ماخذ انگلیسی

۱٫ Alderson Michael J. and Brian L. Betker (1995), Liquidation costs and capital structure, Journal of Financial Economics, (39), 45-69

۲٫ Appelaum Elie (1993), Government policy and the firm’s capital structure, European Eccnomic Review , (37), 1185-1196.

۳٫ Arnold Lutz and Uwe (2000), Finaancial regimes, capital structure, and growth, European Journal of Political Eccnomy, (16), 491-508.

۴٫ Berger Allen N. and Bonaccorsi di patti Emilia (2006), Capital structure and firm performance: A new approach to testing agency theory and an application to the banking industry, Journal of Banking & Finance, (30), 1065-1102.

۵٫ Bosshardt Donald I. (2003), Capital structure,investment unanimity, 

and public goods: the case for social responsibility, The Quarterly Review of Ecomomics and Finance, (43), 239-260.

۶٫ Bresnihan Roisin and Boys Peter (1999), CAPITAL STRUCUTRE AND ARBITRAGING: A PEDAGOGICAL NOTE, The British Accounting Review, (31), 119-125.

۷٫Brounen Dirk, de Jong Abe and Koekijk Kees (2006), Capital structure policies in Europe: Survey evidence, Journal of Banking & Finance, (30), 1409-1442.

۸٫ Campello Murilo (2005), Debt financing: Does it boost or hurt firm performance in product markets?, Jourmal of Financial Economics, (15), 75-103.

۹٫ Campello Murillo (2003), Capital structure and product markets interactions: evidence from business cycles, Journal of Financial Economics, (68), 363-378.

۱۰٫ Chang Chun (1999), The North American Journal of Economics and Finance, (10), 363-385.

۱۱٫ Chen Long and Xinlei Zhao (2006), On the relation between the

 ۱۲٫ Cummins J. David and Lamm- Tennant Joan (1994), Capital structure and the cost of equity capital in the property- liability insurance industry, Insurance: Mathematics and Economics, (15), 187-201.

۱۳٫ Dangl Thomas and Zechner Josef (2004), Credit risk and dynamic capital structure choice, Journal of Financial Intermediation, (13), 183-204.

۱۴٫ De Angelo and Masulis (1980), Optimal capital structure under corporate and personal taxation, Journal of Financial Economics, (8), 3-29.

۱۵٫ de Jong Abe and Veld Chris (2001), An empirical analysis of incremental capital structure decisions under managerial entrenchment, Journal of Banking & Finance, (25), 1857-1895.

۱۶٫ Eddine Chkir Imed and Cosset Jean- Claude (2001), Diversification strategy and capital structure of multinational corporations, Journal of Multinational Financial Management, (11), 109-115.

۱۷٫ Erol Turan (2003), Capital structure and output pricing in a developing country, Economics Letters, (78), 109-115.

۱۸٫ Fernandes Elton and Marcia Pires Capobianco Heloisa (2001), Airline capital structure and retums, Journal of Air Transport Management, (7), 137-142.

۲٫ Filbeck Greg and Gorman Raymond F. (2000), Capital structure and asset utilization: the case of resource intensive industuies, Resources Policy, (26), 211-218.

۱۹٫ Ferri, Michael G; and Jones Wesley H. (1979), Determinants of Financial Structure: a new methodological approach, Journal of Finance, (3), 631-644.

۲۰٫ Garvey Gerald and Swan Peter L. (1992), Optimal capital structure for a hierarchial firm, Journal of Financial Internal ediation, (2), 376-400.

۲۱٫Glen Jack and Singh Ajit (2004), Comparing capital structures and rates of return in developed and emerging markets, Emerging Markets Review, (5), 161-192.

مقدمه

یکی از موضوعاتی که در ادبیات مالی و سرمایه گذاری مورد توجه گسترده و فراگیر قرار گرفته است، مبحث ساختار سرمایه می باشد. توسعه، رشد و تداوم فعالیت هر شرکت مستلزم سرمایه گذاری است که باید از طریق تأمین منابع مالی لازم تحقق پذیرد. در مدیریت مالی از دو نوع منبع مالی نام برده می شود، منابع مالی از داخل موسسه و منابع مالی خارج از موسسه . دریافت وام از بانکها، انتشار سهام جدید و خرید نسیه مواد و ماشین آلات، مثالهایی از تأمین منابع مالی مورد نیاز از منابع خارجی است.

استفاده از ذخایر، استهلاک داراییهائی ثابت، کاهش داراییهای جاری و فروش داراییهای ثابت اضافی و عدم تقسیم سود، مواردی از تأمین منابع مالی از داخل موسسه است. تأمین منابع مالی به هر کدام از دو صورت بالا، هزینه ها و آثاری را به دنبال خود دارد که موسسه را از اخذ تصمیم در مورد انتخاب هر کدام از منابع تأمین مالی ناگزیر می نماید.

هرگاه هزینه ها و آثار منفی تأمین منابع مالی مورد نیاز، از بازدهی نهایی سرمایه گذاریها بیشتر باشد از سرمایه گذاری مورد نظر صرف نظر خواهد شد. تصمیمات مالی هر شرکت مخصوصاً جهت تأمین مالی شرکت از طریق بدهدی یا انتشار سهام عادی باعث خواهد شد که ساختار سرمایه شرکت تغییر یابد و بر روی سودآوری و ریسک سهام در بازار تأثیر گذارد و قطعاً رمایه گذاران در هنگام ارزیابی شرکت در بازار آن را مدنظر قرار خواهند داد. استفاده از نسبتهای بدهی یکی از راههای بررسی ساختار سرمایه شرکت و تجزیه و تحلیل چگونگی ارتباط ساختار سرمایه با سایر عوامل تأثیر گذار بر شرکت است.

در این فصل با تعریف دقیق موضوع مورد بررسی و اهمیت پرداختن به آن، فرضیات تحقیق را بیان کرده و کلیاتی از روش آزمون فرضیات ذکر می گردد.

۱-۱- تعریف موضوع و بیان مسأله

تئوری مدرن ساختار سرمایه با تئوری مشهور مودیلیانی و میلر (۱۹۵۸)[۱] آغاز شد. تئوری ارائه شده از سوی مودیلیانی و میلر (MM) بر این مطلب تکیه داشت که تحت چه شرایطی ساختار بهینه سرمایه پدید می آید و اصولاً ساختار بهینه سرمایه چیست؟ از آن زمان به بعد پژوهشگران بسیاری تئوری ارائه شده از سوی آنان را به طور تجربی مورد آزمون قرار داده و تئوری های جدیدی نیز مطرح نموده اند که تئوری ترجیحی و تئوری مصالحه از آن جمله می باشند.

قبل از تئوری مودیلیانی و میلر (MM) دیدگاه سنتی حاکم بود. این دیدگاه بر این نظریه استوار بود که می توان با استفاده از اهرم، ارزش شرکت را افزایش داد. این نظریه پیشنهاد می کند شرکت ها به منظور کاهش هزینه سرمایه خود میزان بدهی های خود را افزایش دهند. با این حال با افزایش میزان بدهی ریسک نیز افزایش یافته و در نتیجه بازار نرخ بهره بالاتری را برای بدهی ها مطالبه می نماید. بنابران، بر مبنای این دیدگاه ساختار سرمایه بهینه ای که هزینه سرمایه را حداقل نماید، وجود دارد. (ونهورن ۱۹۸۶)[۲]

تصمیم گیری در مورد چگونگی تأمین مالی نقش به سزایی در تغییر ارزش شرکتها دارد و به عنوان چالشی برای مدیران به شمار می رود. یک تأمین مالی مطلوب ارزش شرکت را افزایش می دهد، بر اعتبار مدیر می افزاید، سهامداران را خوشنود نموده و موجب افزایش اعتبار شرکت می گردد.

از طرفی تأمین مالی نامطلوب که موجب خروج جریانات خالص نقدی از شرکت گردد، از ارزش شرکت کاسته و با نارضایتی سهامداران و کاهش اعتماد به مدیر همراه است و حتی ممکن است به ورشکستگی و پایان فعالیت شرکت منجر گردد. چگونگی تأمین‌مالی تأثیر‌مستقیمی بر‌میزان بدهیها و حقوق صاحبان سهام و در نهایت ساختار سرمایه شرکت دارد.

یک‌نگاه خاص یا توجه دقیق به بازار سرمایه مشخص خواهد کرد که آیا شرکت برای تأمین سرمایه باید دست به انتشار سهام بزند یا اینکه باید از راه انتشار اوراق قرضه و گرفتن وام آن را تأمین کند. مدیران فرزانه، به طور معمول در این زمینه سعی نمی کنند تا پرسشهایی کلی و عمومی مطرح سازند، بلکه همواره در پی آن هستند تا برای مسائلی که در شرکت وجود دارد، همانند پرسشهایی که در پی می آید، پاسخهای دقیق و مناسب بیابند :

۱-    چنانچه این شرکت وام بگیرد، خالص صرفه جویی مالیاتی چقدر خواهد شد؟

۲-    چه عوامل نابهنجاری می تواند ساختار سرمایه مطلوب آن شرکت را بر هم بزند و آن را دچار بحرانهای مالی کند ؟ این آشفتگی، نابسامانی یا بحران مالی به چه قیمتی تمام خواهد شد؟

۳-    برای تأمین مالی کدام راه ارزانتر است ؟ اگر چنین راهی وجود دارد، آیا قید و بندهایی هم در کار است؟

۴-    آیا صلاح در این است که شیوه تأمین مالی، با توجه به سیاست کنونی تقسیم سود شرکت تعیین شود؟ (برای مثال، اگر شرکت سیاست تقسیم سود سخاوتمندانه داشته باشد، در این صورت برای رفع نیاز مالی خود احیاناً مجبور می شود که اوراق قرضه یا سهام عادی جدیدی منتشر کند؟)

۵-    آیا هزینه انتشار اوراق بهادار مختلف، متفاوت است ؟ ( البته با توجه به راه های گوناگونی که برای تأمین مالی فرا روی شرکت قرار دارد). (میرز۱۹۸۴)[۳]

تصمیمات‌مربوط به‌تأمین مالی‌باید به گونه‌ای اتخاذ گردند که هماهنگ با استراتژیهای سرمایه گذاری شرکت باشد، و نه بالعکس. بنابراین، در این تحقیق فرض بر این است که تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری اتخاذ گردیده است و اقلام طرف راست ترازنامه مشخص و معین شده اند.

بنابراین تنها تغییرات اقلام طرف چپ ترازنامه مورد بررسی قرار می گیرند.

در این تحقیق با عنوان «بررسی تأثیر نسبت بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران»، ابتدا تعریف و تشریح کاملی از ساختار سرمایه صورت گرفته و پس از آن تئوریها و نظریه های موجود در مورد ساختار سرمایه مورد بررسی قرار می گیرد که مباحث فصل دوم با نام ادبیات و پیشینه تحقیق را به خود اختاص می دهد. در فصل سوم روش شناسی تحقیق برای پاسخ به سوالات و همچنین آزمون فرضیات به اجمال بیان می گردد. در فصل چهارم نیز با استفاده از روش تحقیق مناسب به انجام آزمون فرضیات پرداخته می شود و در نهایت در فصل پنجم نتایج تحقیق بیان شده و پیشنهادات لازم برای استفاده کنندگان از تحقیق و انجام تحقیقات آتی ارائه می گردد.

۲-۱- اهمیت و ضرورت تحقیق

نسبت بدهی شرکت علاوه بر آنکه نشان دهنده چگونگی تأمین مالی شرکت است، پیام خاصی نیز برای استفاده کنندگان از آن به همراه دارد. بانکها و موسسات وام دهنده برای‌وام دادن به نسبت بدهی شرکت متقاضی توجه می نمایند و هزینه بدهی دریافتی را با توجه به میزان بدهی آن شرکت تعیین می نمایند زیرا بدهی ریسک مالی به همراه می آورد و هر چه ریسک شرکت بیشتر باشد وام دهنده سود بیشتری طلب می نماید.

سهامداران جزء معمولاً از افزایش بدهیهای شرکت نگران می شوند زیرا از طرحهای سرمایه گذاری شرکت اطلاع دقیق ندارند و به طور سنتی تصور می نمایند مدیران برای‌خوب جلوه‌دادن عملکرد خود معایب طرحهای سرمایه گذاری را بیان نمی‌کنند اما سهامداران‌افزایش بدهیهای شرکت را به عینه می بینند. زیاد اتفاق افتاده که شرکتهای دارای‌نسبت بدهی بالا اقدام به انتشار سهام جدید نموده اند اما از آن استقبال نگردیده است.

نسبت‌بدهی بالا‌ریسک ورشکستگی‌شرکتها را‌افزایش می‌دهد به عنوان نمونه شرکتهای خودرو سازی در ایران از طریق پیش فروش محصولات خود تأمین مالی می نمایند و همواره جزء پر خطر ترین صنایع برای سرمایه گذاری به شمار می روند و خطر ورشکستگی در این صنعت در ایران بسیار بالا است.

همینطور شرکتهای تولید کننده لوازم خانگی که برای تأمین مالی و خرید مواد اولیه به دریافت وام از بانکها اقدام نمودند تا حدی که بهره آن وامها در حال حاضر بخش قابل توجهی از سود قبل از بهره و مالیات (EBIT)[4] این شرکتها را به خود اختصاص می دهد و به شرکتهای غیر جذاب برای سرمایه گذاران بدل گشته اند.

در‌این تحقیق‌با استفاده‌از نسبت بدهی به تجزیه و تحلیل ساختار سرمایه و تصمیمات تأمین مالی شرکتها پرداخته می شود و در آن از نسبت بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام استفاده می گردد. ما بر آنیم دریابیم آیا نسبت بدهی مطلوب صنعت که مدنظر گروهی اظ نظریه پردازان طرفدار وجود ساختار سرمایه مطلوب برای هر شرکت می باشد، واقعاً تأثیر معنی داری بر ارزش شرکتها دارد یا خیر ؟

۳-۱- اهداف تحقیق

در عصر حاضر مدیر موفق و شرکت پیشرو را سرمایه گذاری خوب و تأمین مالی مطلوب متمایز می سازد. اگر شرکتی وام بگیرد می تواند به گونه ای صرفه جویی مالیاتی انجام دهد، ولی هزینه هایی که از بابت بحران مالی بر شرکت تحمیل خواهد شد‌موجودیت شرکت را تهدید خواهد کرد. بنابراین مدیریت شرکت نه تنها باید احتمال رو در رو شدن با بحران مالی را مورد توجه قرار دهد بلکه باید ضررهایی را که به لحاظ کاهش ارزش، متوجه شرکت خواهد شد را نیز در نظر بگیرد. در صورت تأثیر نسبت‌بدهی صنعت‌بر ارزش‌شرکت، این نسبت می تواند مانند چراغی فرا روی مدیران باشد و مدیران برای تأمین مالی طرحهای جدید ابتدا به وضعیت نسبت بدهی شرکت خود در صنعتی که در آن فعالیت می کنند، توجه نمایند و اگر نسبت بدهی شرکت کمتر از نسبت بدهی صنعت بود برای تدمین مالی از وام استفاده نمایند تا به نسبت بدهی صنعت نزدیک گردند و در صورتی که نسبت بدهی شرکت بیشتر از نسبت بدهی صنعت بود، برای تأمین مالی اقدام به افزایش سرمایه یا انتشار اوراق بهادار نمایند تا با افزایش حقوق صاحبان سهام و در نتیجه کاهش نسبت بدهی، به نسبت بدهی صنعت مربوطه نزدیک گردند.

هدف کلی این تحقیق عبارت است از :

«بررسی تأثیر نسبت بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکتهای پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران»

و اهداف خاص آن به شرح زیر می باشد:

۱- بررسی مقدار و جهت تأثیر نسبت بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران

۲- تحقیق در مورد تأثیر نسبت بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران در پنج سال اخیر (۱۳۸۰ تا ۱۳۸۴)

۳- تجزیه و تحلیل تأثیر نسبت بدهی بر ارزش بازار شرکتها در ۵ صنعت خودرو و ساخت قطعات، مواد و محصولات داروی، ساخت ماشین آلات و دستگاهای برقی، ساخت محصولات فلزی و فلزات اساسی، از صنایع طبقه بندی شده در بورس اوراق بهادار تهران .

۴- تحقیق در مورد تأثیر نسبت مطلوب صنعت بر بدهی و ایجاد الگویی برای تأمین مالی شرکتهای عضو بورس اوراق بهادار تهران.

۴-۱- فرضیات تحقیق

در این تحقیق سعی بر آن است که فرضیات زیر مورد آزمون قرار گیرد:

فرضیه اصلی تحقیق : میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت مورد مطالعه اثر معناداری دارد.

فرضیه فرعی ۱: میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت ماشین آلات و دستگاههای برقی اثر معناداری دارد.

فرضیه فرعی ۲: میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت فلزات اساسی اثر معناداری دارد.

فرضیه فرعی ۳: میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت ساخت محصولات فلزی اثر معناداری دارد.

فرضیه فرعی ۴: میزان اختلاف نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت مواد و محصولات دارویی اثر معناداری دارد.

فرضیه فرعی ۵: میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت خودرو و ساخت قطعات اثر معناداری دارد.

۵-۱- روش تحقیق

تحقیق حاضر را به‌لحاظ روش انجام آن، می‌توان تحقیقی از نوع همبستگی با استفاده از تحلیل رگرسیون دانست. مدل رگرسیونی این پژوهش از نوع رگرسیون یک متغیره می باشد.

آنچه در چند سال اخیر شاهدیم گسترش استفاده از تکنیک های اقتصاد سنجی در حوزه مدیریت مالی و سرمایه گذاری است که سبب ایجاد دانشی میان رشته‌ای تحت عنوان اقتصاد سنجی[۵] مالی گردیده است.

مدل‌رگرسیونی یکی از مدلهای اقتصاد سنجی است که در اکثر مطالعاتی که در جهت شناسائی تأثیرات متغیر مستقل بر یک یا چند متغیر وابسته صورت پذیرفته، مورد استفاده قرار می گیرد.

۶-۱- روش و ابزار گردآوری داده ها

به منظور تهیه ادبیات موضوع استفاده از منابع انگلیسی و کتاب ها، مقالات و پایان نامه‌های نگارش شده قبلی در دستور کار قرار می گیرد. در این قسمت به منظور آشنایی‌با مفاهیم،‌تعاریف و‌روشها مربوط‌به تحقیق در ادبیات نظری و همچنین سوابق مطالعاتی سایر کشورها از طریق جستجوی اینترنتی و رجوع به تحقیقات و پژوهش های انجام شده در این زمینه، اطلاعات مورد نیاز گردآوری می شود.

همچنین جهت گردآوری داده های مربوط به آزمون فرضیات، با مراجعه مستقیم به مرکز آرشیو بورس تهران از بولتن ها و ماهنامه های منتشر شده توسط بورس که حاوی اطلاعات معاملات ماهانه و روزانه است، استفاده می گردد.

نرم افزار تدبیر پرداز نیز یکی از منابع مورد استفاده جهت گردآوری داده ها خواهد بود .

۷-۱- قلمرو تحقیق (زمانی، مکانی، موضوعی)

قلمرو تحقیق حاضر از سه راستا تشکیل می گردد :

۱-    قلمرو زمانی تحقیق : افق زمانی تحقیق حاضر از سال ۱۳۸۰ تا پایان سال ۱۳۸۴ می باشد. علت انتخاب دوره زمانی مذکور این است که دوره ۵ ساله به اندازه کافی برای بامعنی شدن نتایج تحقیق ، بلند مدت می باشد و اطلاعات و صورتهای مالی شرکتهای مورد بررسی در این ۵ سال در آرشیو بورس اوراق بهادار تهران موجود می باشد.

۲-    قلمرو مکانی تحقیق : در این تحقیق کلیه شرکتهای موجود در ۵ صنعت : خودرو و ساخت قطعات، مواد و محصولات دارویی، ساخت ماشین آلات و دستگاههای برقی، ساخت محصولات فلزی و فلزات اساسی از صنایع طبقه بندی شده در بورس اوراق بهادار تهران که ۷۴ شرکت را در بر می گیرد، می باشد.

۳-    قلمرو‌موضوعی تحقیق‌: شامل‌حوزه مدیریت سرمایه گذاری بوده و تا حدودی از مباحث رفتاری و علت سنجی (تأثیر نسبت مطلوب صنعت بر شرکتهای مورد بررسی) نیز استفاده می شود.

۸-۱- تعریف عملیاتی متغیرها

نوع‌صنعت: صنعت شامل کلیه شرکتهایی با فعالیت مشابه می‌باشد که در زمینه خاص به‌فعالیت می‌پردازند. در‌این تحقیق ۵ صنعت مورد بررسی توسط بورس اوراق بهادار طبقه بندی و شرکتهای موجود در هر صنعت معرفی شده اند.

نسبت بدهی: نسبت بدهی به کار برده شده در این تحقیق نسبت بدهی بلند مدت به کل حقوق صاحبان سهام می باشد. با توجه به اینکه در این تحقیق بررسی تغییرات بلند مدت مدنظر است از نسبت بدهی بلند مدت استفاده شده است زیرا بدهی جاری (کوتاه مدت) به دلیل ارتباط با سرمایه در گردش و ارتباط تغییرات آن با مصارف جاری شرکت از موضوع این تحقیق خارج است.

نسبت‌بدهی صنعت : نسبت بدهی صنعت از طریق میانگین موزون نسبت روزانه بدهی بلند مدت به مجموع حقوق صاحبان سهام شرکتهای موجود در هر صنعت برای مدت ۵ سال مورد شمول این پژوهش بدست آمده است.

ارزش بازار شرکت : بیانگر قیمت روزانه هر سهم ضربدر تعداد سهام آن شرکت می باشد و نشان دهنده کل ارزش بازار سهام شرکت که در مالکیت سهامداران است، می باشد. به این دلیل از ارزش بازار به جای قیمت هر سهم استفاده می گردد که در ارزش بازار تعدیل مربوط به افزایش سرمایه به طور طبیعی انجام می‌گردد، اما در استفاده‌از متغیر قیمت، کاهش ناگهانی قیمت در نتیجه افزایش سرمایه یا تجزیه سهام، نیاز به تعدیل دارد تا قابلیت استفاده داشته باشد.

بورس اوراق بهادار تهران : بورس اوراق بهادار تهران از سابقه در حدود ۳۹ سال برخوردار است. فعالیت اصلی این بازار، عمدتاً بر معاملات سهام متمرکز بوده که می تواند آئینه تمام نمای اقتصاد کشور تلقی شود، و رونق و رکود این بازار به عنوان یکی از متغیرهای پایه در بسیاری از پژوهش های اقتصادی در نظر قرار گیرد. (راعی و تلنگی، ۱۳۸۳).

رفتار در مالی : امور مالی رفتاری حوزه ای از علم مالی است که برای تبیین تغییرات شدید قیمت در بازار و رفتارهای نامتعارف قیمت به کار گرفته می شود و برای این تبیین از نظریه های مبتنی بر روانشناسی استفاده می کند. فرض بر این است که غیر از رویدادهای بازار، ساختار اطلاعات و ویژگی های بازیگران در بازار سرمایه به طور نظام مند بر تصمیمات سرمایه گذاری افراد موثر است. بررسی های امور مالی رفتاری از روانشناسی گروهی نیز سود می جوید.

 

مقدمه

یکی از مباحث مهم در دانش مدیریت مالی ترکیب ساختار سرمایه شرکتها می باشد که از آغاز پیدایش این دانش، بحثها و نظریه های زیادی درباره ساختار سرمایه ارائه گردیده است.

گروهی از این نظریه ها به بررسی ارتباط ساختار سرمایه با سایر عوامل تأثیر گذار بر شرکت و گروه دیگر در مورد چگونگی ترکیب اجزا تشکیل دهنده ساختار سرمایه پرداخته‌اند. از گروه اخیر عده ای معتقد به وجود ساختار سرمایه بهینه برای هر شرکت بوده‌اند که از آن جمله وجود ساختار سرمایه مطلوب صنعتی که شرکت در آن به فعالیت می پردازد می باشد.

ما در این فصل ابتدا به تعریف ساختار سرمایه و بیان اهمیت آن پرداخته‌ایم، سپس عناوین‌تحقیقهای انجام‌شده در مورد ساختار سرمایه از ابتدای پیدایش اولین نظریه‌ها در‌مورد ساختار سرمایه تا به امروز را به اختصار شرح داده ایم و در انتها تحقیقهای انجام شده در مورد اثر ساختار سرمایه صنعت بر ارزش شرکت که موضوع این تحقیق است، آورده شده است.

۱-۲- تعریف ساختار سرمایه و بیان اهمیت آن

یک شرکت برای اینکه بتواند سرمایه گذاری نماید و داراییهای مورد نیاز خود را تهیه نماید‌باید منابع مالی بدست بیاورد. برای تأمین منابع مالی راههای مختلفی وجود دارد که به دو دسته کلی تقسیم می شوند : استفاده از بدهی و انتشار سهام . (اریک هلفرت ۱۹۸۹)[۶]

مدیران برای تنظیم ساختار سرمایه شرکت به هزینه سرمایه یا میانگین موزون اجزای مختلف ساختار سرمایه مانند بدهی های بلند مدت، سهام ممتاز، سهام عادی و سود انباشته توجه می نمایند. مدیران باید برای مواردی نظیر تصمیمات بودجه بندی سرمایه ای، استقرار ساختار بهینه سرمایه برای شرکت، تصمیم گیری در مورد اجاره بلند مدت، جایگزینی اوراق بهادار شرکت و مدیریت سرمایه در گردش، از اطلاعات کافی برخوردار باشند.(مدرس – عبدلله زاده ۱۳۷۸)

برخی راههای تأمین مالی در جدول ذیل آورده شده است :

جدول (۱-۲) راه های تحصیل منابع مالی اضافی به همراه محاسن و معایب آن

۲-۲- نظریه های ارائه شده در مورد ساختار سرمایه

نظریه سود خالص[۷]

اولین کار اساسی روی نظریه ساختار سرمایه توسط دیوید دوراند[۸](۱۹۵۲) صورت گرفت. به این ترتیب که دو حد پایین و بالا را که سایر محققین تا آن زمان مورد بررسی قرار داده بودند مشخص کرد. بر طبق نظر سود خالص فرض می شود که بهره بدهی (Kd) و هزینه سرمایه صاحبان سرمایه (Ks) از اهرم شرکت مستقل اند؛ یعنی بهره بدهی و هزینه سرمایه صاحبان، صرفنظر از اینکه شرکت از چه حجم بدهی استفاده می کند، ثابت است. اگر هزینه بدهی کمتر از هزینه حقوق صاحبان سهام باشد، در صورتی که Kd و Ks هر دو ثابت باشند، هزینه متوسط سرمایه (Ka) کاهش و ارزش شرکت (V) افزایش می یابد.

(وستون، بریگام و یوستون (۱۹۱۶)، ترجمه تبریزی و حنیفی (۱۳۸۲)

نظریه سود عملیاتی خالص[۹]

در نظریه سود خالص، فرض شد که سود خالص سهامداران عادی به نرخ ثابت Ks تنزیل می‌شود، و Ka با استفاده از اهرم کاهش می‌یابد . این مفروضات در‌نظریه سود عملیاتی خالص معکوس می شود، این نظریه فرض می کند میانگین موزون هزینه سرمایه (Ks) ثابت است، اما اهرم موجب افزایش Ks، هزینه سهام عادی یا نرخ بازده مورد‌انتظار سهامداران می شود. (وستون، بریگام و یوستون (۱۹۱۶)، ترجمه تبریزی و حنیفی (۱۳۸۲)

 

دیوید دوراند در حمایت از روش درآمد ( سود) خالص عملیاتی بیان می کند که ارزش بازار هر شرکت بر سود خالص عملیاتی و ریسک تجاری اش متکی بوده و تغییر در درجه اهرم به کار گرفته شده توسط شرکت نمی تواند این دو فاکتور غالب را تغییر دهد. توزیع سود و ریسک بین بدهی و حقوق صاحبان سهام، بدون تأثیر گذاشتن بر کل درآمد و سود، که ارزش بازار شرکت را تحت تأثیر قرار می دهند، به ندرت تغییر می کند. از این رو درجه اهرم به تنهایی نمی تواند بر ارزش بازار یا بر متوسط هزینه سرمایه شرکت تأثیر بگذارد.

نظریه مودیلیانی و میلر

---